Luego de dos semanas reducidas, el lunes 6 de enero comenzó el primer septenario completo del 2020. Como antecedente, el viernes 3 el Índice de Bonos General del IAMC cerró con pérdidas semanales del -2,56%, con los soberanos en dólares exhibiendo una dinámica negativa mientras los bonos en pesos cerraron con una tendencia alcista. Asimismo, los inversores contaron al inicio de la rueda con datos sobre las expectativas económicas: según el REM del BCRA de diciembre, se prevé una caída del -1,6% del PBI para 2020. A su vez, se estima que la inflación general se ubicará en 42,2%, la Tasa de Leliq llegará al 37% y el dólar estará en $80,5 a finales del 2020. Asimismo, el contexto internacional no se mostraba calmo dado que Irán anunció el fin de las restricciones a la producción y enriquecimiento de uranio como represalia por la muerte del principal general en un ataque de EEUU, y en consecuencia, el oro y el petróleo se mostraban alcistas.
En este entorno, el Índice de Bonos General del IAMC avanzó +1,49% al final de lunes, principalmente por el avance de los bonos en dólares tras la fuerte toma de ganancias comentada en el informe de bonos anterior. Por otro lado, por la mañana del martes, la principales novedades eran la licitación de dos Letras a Badlar más margen para cubrir vencimientos de Lecap, la emisión de Letes en USD al BCRA para usar Reservas Internacionales por USD 3.244 millones y la publicación de cinco decretos en el Boletín Oficial que le dan permiso al Tesoro Nacional para asistir financieramente a las provincias de Chubut, Chaco, Tucumán, Santa Cruz y Río Negro. Sin embargo, las mayores tensiones geopolíticas a nivel global mostraron un escenario desfavorable para los mercados emergentes, causando que el S&P Merval cayera un -0,85% por toma de ganancias tras la suba del lunes. En cambio, el Índice de Bonos General del IAMC avanzó un +3,03%.
Ya por la noche del martes, se conoció la novedad de que Irán lanzó 15 misiles contra bases de EEUU en Irak como venganza tras el asesinato del general Qasem Soleimani. En consecuencia, el precio de la onza de oro superó los USD 1.600 al momento de los ataques, mientras que por la mañana del miércoles se ubicaba alrededor de USD 1.570. Asimismo, antes del arranque del tercer día de la semana, se conoció el dato del cambio del empleo no agrícola ADP correspondiente al mes de diciembre para EEUU. Si bien resultó mejor a lo esperado por el consenso de mercado, los datos oficiales finalmente no convalidaron esta lectura. A nivel local, los títulos públicos anotaron su tercera suba consecutiva y el Índice de Bonos General del IAMC avanzó un +1,58%. Asimismo, antes del cierre de mercado, se conocieron dos datos del INDEC: mientras que en noviembre la industria cayó un -4,5% interanual, la construcción lo hizo por un -5,2%.
Ya en la mañana del jueves, algunas de las principales claves eran las siguientes: en el plano internacional, se conoció que el Banco Mundial recortó sus pronósticos de crecimiento mundial para 2019 y 2020 porque espera una recuperación más lenta del comercio y la inversión, el anuncio de Trump de nuevas sanciones Irán y la no mención de acciones militares y el hecho de que la próxima semana el vice primer ministro de China firmará el acuerdo comercial de “Fase 1” con EEUU por la Guerra Comercial. A nivel local, en una entrevista con Bloomberg, Miguel Pesce sugirió que habrá un nuevo recorte en las tasas de interés antes de febrero. Además, el presidente del BCRA espera que la inflación de este año sea más baja que la del 2019. Al cierre del día, los bonos en dólares presentaron modestas subas (AO20 +5,4% y AY24 +2,6%), destacándose el aumento en el volumen operado en DICA y DICY. En pesos, subieron los bonos ajustados por CER (TC20 +14,3% y TC21 +13,4%), los bonos ajustados por Badlar (AM20 +2,8%) y el TJ20 (+7,2%).
Finalmente, el viernes por la mañana las principales claves venían desde el plano local: nuevo recorte en las tasas de Leliq desde 55% a 52%, los rumores de que Alberto Fernández auxiliará financieramente a Axel Kicillof para que la provincia bonaerense pueda enfrentar el pago de su deuda a través del rollover de los títulos de la provincia en manos del ANSES y la posibilidad de que el gobierno nacional le baje al menos un punto la coparticipación de CABA, lo que equivaldría a 30 mil millones de pesos.
Así, tras la conclusión de la última rueda bursátil de la semana, Reuters señalaba: “Las acciones y los bonos de Argentina subieron el viernes, por recomposiciones de carteras ante expectativas de una pronta reestructuración de deuda soberana, al tiempo que el peso se mantuvo estable gracias a la regulación de liquidez impuesta por el banco central”.
Dicho esto, repasemos entonces como le fue al conjunto de bonos mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son de bonos cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Tras dos semanas de descenso, el riesgo país cerró el viernes en 1.818 puntos, verificándose un retroceso semanal de -6,6%. Asimismo, se observó un avance en el Índice de Bonos General del IAMC medido en pesos del 12,92%, mientras que medido en dólares lo hizo por una cifra similar. Sobre las razones de esta dinámica favorable, se percibe como clave el comportamiento favorable de los bonos en pesos, en dónde el mercado descuenta bajas probabilidades de reestructuración ante las señales favorables del gobierno de afrontar los vencimientos en moneda local vía rollover.
En el frente cambiario, el tipo de cambio mayorista “Comunicación A 3500” se ubicó en $59,82 por dólar el viernes, mientras que el dólar implícito en los bonos cerró en 77,88 y se depreció viernes a viernes un 2,65%. Asimismo, cabe resaltar que ante el nuevo marco regulatorio sobre la compra de dólares, el llamado “Dólar Bolsa” o “MEP” no sólo continúa siendo una de las únicas alternativas para hacerse de dólares sin restricción de monto sino que hasta el momento no estaría alcanzado por el nuevo impuesto a la compra de divisas. Por otro lado, según el promedio de Ámbito Financiero, el dólar informal cerró en 71,50 pesos por dólar para la compra y 76,50 para la venta. De esta manera, dado que el tipo de cambio vendedor de Banco Nación continua aferrado en 63 pesos sin impuesto solidario y 81,9 con impuesto, los canales alternativos continúan presentándose como alternativas más atractivas para hacerse de moneda extranjera. Asimismo, si bien no existen claridades en lo que respecta a su implementación, los gastos en tarjetas efectuados en dólares que sean cancelados en dólares no se verán afectados por el impuesto solidario. De esta manera, podría surgir la oportunidad de comprar dólares en bolsa a casi 78 para cubrir gastos en moneda extranjera.
Dicho esto, veamos como quedaron las principales curvas de bonos:
En lo que respecta a la reestructuración de deuda en moneda dura, las novedades son escasas. En línea con esto, en informe semanal de Stockbrokers del 6 de enero comentaron: “…no creemos que aparezca una propuesta concreta, pero sí será necesario percibir señales más contundentes”. En un tono similar, desde Research For Traders comentaron: “Ya comenzaron las negociaciones con los acreedores, y la Secretaría de Finanzas invitó a agentes de información a formular una propuesta de servicios en el marco de las gestiones y actos necesarios para recuperar y asegurar la sostenibilidad de la deuda pública del país. Pero aún el mercado aguarda más detalles de cómo se iniciará el proceso”.
Parece oportuno hacer un comentario adicional. Últimamente, abundan los análisis en donde se le aplican distintos tratamiento a bonos y en base a esto se calcula su Valor Presente Neto que no es más que el precio al cual deberían converger al aplicarse las modificaciones. En este sentido, es común ver que se apliquen diversas quitas de capital y cupones, se extiendan los plazos y se prueben distintas exit yields. Sin embargo, este análisis es limitado desde el punto de vista cualitativo. En primer lugar, podría darse el caso en dónde los inversores entregan sus bonos dentro de las series elegibles a reestructurar y reciben un mismo paquete de bonos o según sus condiciones pueden elegir bonos dentro de un paquete. Este fue el caso de la reestructuración de deuda de Ucrania de 2015 y los canjes de deuda argentinos de 2005 y 2010.
Veamos entones la evidencia histórica según comentó Mara Laudonia en su libro “Los Buitres de la Deuda”, que narra el proceso de los canjes de 2005 y 2010. Sobre el mismo, la autora comenta: “La idea era entonces pasar a tener una estructura más simple tras el canje, con ‘un menú de opciones de bonos’ según el perfil del acreedor, que básicamente eran tres: los grandes inversores, los pequeños y las AFJP. De esta forma, de la compleja estructura de los 152 bonos se pasaba a tener tres tipos de bonos (Par, Discount y Cuasi Par) que en las distintas monedas significaban solo bonos nuevos, con cuatro leyes diferentes, y apenas cuatro monedas (pesos, dólares, euros, yenes). En lo que respecta a inversores minoristas, a los mismos se les ofreció “… la posibilidad de que tengan un bono sin perder el valor nominal (los bonos Par), si bien la extensión de los plazos para el pago resulto hasta el 2035”.
Esta evidencia, puede ser corroborada directamente por los lectores de la lectura de los prospectos de los bonos emitidos en la reestructuración. Para ser elegible para los bonos PAR, las ofertas podían llegar hasta USD 50.000 de valor nominal a un ratio 1 a 1, mientras que quienes resultaban adjudicados por ejemplo a los Discounts en dólares recibían 0,377 nominales por cada 1 entregado. Por citar un caso, existían bonos elegibles para ingresar al canje en marcos alemanes con vencimientos en 2006, 2016 y 2026, y todos recibieron según sus condiciones, o Discount o Par en Euros. Debido a que las características de los bonos eran distintas, el haircut en términos de valor presente o impacto patrimonial sobre el inversor fue distinto. Asimismo, si la voluntad del actual Ministro de Economía es no pagar intereses por un puñado de años, un esquema como el propuesto le permitiría lograr fácilmente su cometido, simplificar la curva de bonos actual, que cuenta con más de 65 bonos distintos, y simplificar el proceso de diseño de la estructura de deuda del país.
Con respecto a la performance de los títulos en moneda blanda, desde Ámbito Financiero recogieron lo siguiente: “Juan José Vázquez, jefe de Research de Cohen, estimó que el buen desempeño que están mostrando los bonos en pesos responde a la expectativa de que los servicios de deuda se pagarán con el roll-over de la deuda en moneda local. Recordó que “en diciembre hubo diversas colocaciones, donde el soberano colocó Letras por más de $21.000 millones, pero también hubo de algunas provincias, como Chubut, Buenos Aires y Chaco, que se dio a entender como una señal de que podría haber cierta apertura al mercado”. Es necesario destacar que las colocaciones del gobierno se realizaron con tasas inferiores a las que se operan en el mercado secundario. En esta línea, Vázquez señaló que “se espera que las cotizaciones de los títulos en el mercado secundario poco a poco vayan convergiendo a los niveles de las licitaciones primarias; debería alcanzarse cierto equilibrio en el corto plazo. Esta tendencia debería ir en aumento”
Finalmente, como alternativa de inversión en pesos de muy corto plazo y un riesgo relativo bajo, la semana pasada señalábamos los cupones de Lecaps como el S26F0 con vencimiento el 26/02 y una TIR de 111,86% y el S11M0 con maturity el 11/03 y un rendimiento de 123,85%. Una semana después, las tasas de rendimiento de estos instrumentos se ubican en 56,35% y 51,21%.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
