Pocas noticias en el mundo económico y financiero tienen tanta repercusión como los movimientos de las tasas de interés de referencia en los Estados Unidos. Algunos argentinos comprendieron esto en el año 2018: la combinación de una suba de tasas y el impacto de la sequía en los ingresos fiscales de nuestro país provocaron conjuntamente un claro desprecio por los activos locales. Sucedía que el rendimiento de los bonos libres de riesgo subía al mismo tiempo que las dudas sobre la capacidad de pago de la deuda externa local se hacían mayores: se daba el famoso fly to quality.
A muchos inversores y actores económicos locales les parece paradójico que esto tenga un impacto tan grande: a los ojos de quien se acostumbró a ver unas tasas de interés cercanas al 70% en moneda local y rendimientos de bonos en dólares por encima del 15%, una suba marginal de una tasa le parece algo sumamente superfluo. Inclusive, algunos piensan que toda la problemática vivida en 2018 es consecuencia de la falta de capacidad de la clase política local para gobernar nuestro país. Si bien esto podría ser parcialmente cierto dado nuestro historial de inconsistencias en el plano macroeconómico, tampoco podemos darle una trascendencia superlativa a la muñeca política de los gobernantes de turno.
La razón por la cual el tema de los tipos de interés de referencia en Estados Unidos se convierte en un tema de central importancia en estos días es el contexto de creciente aversión al riesgo y las incertidumbres macroeconómicas que estamos viviendo debido a las tensiones comerciales entre Estados Unidos con China y México. Esta problemática incrementó las probabilidades de una recesión económica en Estados Unidos, y como resultado de esto, la Reserva Federal americana podría actuar para apoyar el consumo y la inversión en activos fijos en la economía americana vía una disminución en los tipos de interés de referencia, de manera de poner en marcha a los motores más genuinos del crecimiento económico. Asimismo, cabe resaltar que esta semana se conocieron datos de creación de empleo en EEUU, y dado que los mismos dieron por debajo de lo que veníamos observando en los últimos meses, se generaron expectativas de un cambio en la política monetaria americana dado que estos datos son el termómetro que usa el banco central americano para definir su rumbo.
Sin embargo, la relación es a veces difusa. ¿Cómo una tasa de política monetaria impacta sobre el costo de endeudamiento del Tesoro y esto a su vez en el consumo, proyectos de inversión y hasta inclusive el valor de las acciones? Quizás conviene recordar que en los Estados Unidos, los bonos de corto plazo o bills son competidores directo de las tasas de referencia que fija la FED para préstamos overnight. Estos préstamos son tomados por los bancos que deben cumplir ciertos requerimientos de capital, por lo que se da que algunas instituciones prestan y otras toman esos préstamos. De esta manera, aquellas unidades superavitarias decidirán invertir en dónde los rendimientos sean más altos, lo que implica que ante una disminución de la tasa de préstamos overnight, los jugadores del mercado van a preferir los bonos de corto plazo del Tesoro. Esto generará una mayor demanda en los bills, lo que presionará al alza su precio y a la baja sus tasas. Por otro lado, con respecto a las tasas de los bonos más largos o T Bonds, las mismas suelen en numerosas ocasiones reaccionar a los movimientos de las tasas de corto plazo: según Moody’s, el rendimiento de los bonos a 10 años tiene una correlación del 90% con las tasas de corto plazo fijadas por la FED y de casi el 80% con la evolución de la inflación núcleo en Estados Unidos.
Con respecto al rendimiento de estos bonos a 10 años del Tesoro americano, los mismos son considerados la tasa libre de riesgo por excelencia y el input principal en la determinación de tasas de descuento para valuación de empresas y proyectos de inversión. Puesto que una disminución en la tasa libre de riesgo implica una caída en la tasa de descuento aplicable a los flujos de fondos futuros que generará una empresa, esto necesariamente implica una mayor aceptación de proyectos de inversión que serían rechazados ante tasas más altas y un aumento en el valor de las empresas a ser valuadas. Cuando estas empresas cotizan en bolsa, esta disminución en la tasa se traduce en un aumento en los precios de las acciones de las mismas.
Con respecto al impacto en mercados emergentes, puesto que la tasa libre de riesgo utilizada para descontar los flujos de fondos es esta misma tasa a 10 años americana, el efecto esperado es el mismo tanto para acciones de estos mercados como para las acciones americanas, pero teniendo en cuenta el impacto de la macro local sobre la capacidad de generación de caja. Por otro lado, en lo que respecta a los bonos de países emergentes, una caída en los rendimientos de los bonos americanos empuja a algunos inversores a posicionarse en bonos emergentes cuyo rendimiento suele ser mayor.
Dicho esto, repasemos como evolucionó la performance de la renta fija local mirando las carteras del IAMC. Recordemos que el IAMC mide la variación de una cartera de bonos conformada a su vez por 4 subcarteras. Estas son cortos y largos, en pesos y en dólares. Todas las variaciones son sobre los valores en pesos de los bonos. Esta fue la variación en la semana:
Luego de haber tocado un mínimo de 44,76 el miércoles, el tipo de cambio mayorista informado por el BCRA mostró una depreciación leve, pasando de 44,87 el viernes 31 de mayo a 44,88 el viernes 7 de junio. Por otro lado, el riesgo país retrocedió casi un 4% para quedar en 948 unidades, después de haberse ubicado en 905 el día viernes 24 de mayo para luego haber cerrado en 985 el 31. Según indican desde Research For Traders, si bien los bonos recibieron un impulso externo por las razones mencionadas al comienzo de este informe, “la incertidumbre política de cara a las elecciones presidenciales continúa estando presente y generando una elevada volatilidad en el mercado”.
Con respecto a la política local, cabe resaltar que tanto en diversos diarios del país como así también los reportes de research y conferences call de los principales asset managers de la ciudad de Buenos Aires comienzan a referenciarse encuestas favorables al oficialismo. Uno de los sondeos más mencionados es el que llevó adelante la consultora Elypsis entre el 27 de mayo y el 2 de junio, que señala que Macri mostró una mejora de su performance esperada con respecto a principios de mayo, y que inclusive podría ganar por 5% en un eventual balotaje sin proyección de indecisos, observándose un marcador de 42% a 47%. Sobre esto, Allaria Ledesma señaló en su reporte de Renta Fija semanal citando el trabajo de Elypsis que “el cambio de imagen se debió en parte a que muchos indecisos que alcanzaban 18% del total se decidieron por Cambiemos, y el total de indecisos bajó a 13%”.
Llegado a este punto, un aspecto que tenemos que tener en cuenta al leer la performance pre electoral de las distintas fuerzas políticas es la evolución del tipo de cambio. Con respecto al dólar, vivimos una semana bastante tranquila aún en un marco de un descenso de las tasas de Leliq desde 70,73% a 69,61%. Esto se dio, por un lado gracias a la caída de un 1,2% en el índice dólar fogueado por la expectativa de una política monetaria más laxa por parte de la FED. Una cuestión a señalar es que un aumento en las posibilidades del oficialismo de ser re elegido le quita presión a la moneda local, y viceversa, un dólar calmo ayuda a Cambiemos a trabajar sobre la franja de votantes indecisos. Es por eso que parece ser de aquí en adelante la preocupación central del gobierno será controlar el frente monetario, por encima del crecimiento económico y la mejora en las cifras de empleo.
Con esto en mente, veamos como quedaron las principales curvas de bonos en dólares, con CER y en pesos a tasa variable:
En primer lugar, observamos a los bonos en dólares, que tienen rendimientos en moneda dura entre el 10% y el 19%, en línea con lo que observábamos la semana pasada. A la hora de elegir instrumentos de renta fija en dólares, las recomendaciones son variadas. Por un lado, Research For Traders mantiene su postura mantener en cartera bonos como el AO20 y el AY24 por cuestiones de liquidez y duration, mientras que rectifica su postura de comprar LETES en dólares. Por otro, desde el equipo de research de Balanz Capital señalaron en su call del miércoles pasado que para una estrategia conservadora la mejor opción son las Letes con vencimiento previo a las elecciones, mientras que para una estrategia más agresiva recomiendan al Discount con Ley Nueva York o DICY. Este último título es favorecido debido a su potencial de alza por compresión de spreads si se da una victoria del oficialismo en las elecciones.
Lo que efectivamente se observa respecto a la elección de bonos en dólares es que los criterios son variados, por lo que cada inversor debe analizar las distintas opciones que se le presentan. Llegado este punto, un aspecto a tener en cuenta es que si el inversor espera una reestructuración de deuda, debería ponderar aquellos bonos con menor paridad. Este valor de paridad no es más que el cociente entre el precio del bono y su valor técnico, entendiendo por valor técnico al valor residual más los intereses corridos, lo que sería un indicativo del valor de rescate del título. Hoy los bonos que menor paridad presentan son los PAR, sin embargo su rendimiento es menor al resto de los bonos y dada su duration larga, quien los compre debe estar dispuesto a esperar muchos años hasta el cobro y a tolerar altas volatilidades en su cotización.
En el caso de los bonos en CER, vemos que un bono corto como el TC20 tiene un rendimiento de casi el 46% más la variación del coeficiente. Quienes busquen protección contra la inflación encuentran en estos instrumentos una gran herramienta, sin embargo dado el contexto político actual debemos considerar que estos bonos podrían verse afectados en el caso de que acceda a la presidencia una fuerza política que desprecie la claridad en las estadísticas económicas del país, aspecto que venimos mencionando en las semanas anteriores. En la medida en que un inversor tenga un view de que el tipo de cambio se mantenga relativamente estable y evolucionando por debajo de inflación, estos títulos presentan una opción de inversión interesante dado que brindan una cobertura parcial contra la desvalorización de la moneda por la inflación. Asimismo, quienes quieran aprovechar la estabilidad momentánea del dólar en un contexto inflacionario y quieran acortar al máximo el plazo al vencimiento, pueden adquirir letras cortas que ajustan por CER o Lecer, tanto en el mercado primario o secundario pero teniendo en cuenta su escasa liquidez.
Con respecto a los bonos en pesos a tasa variable, los lineamientos son muy parecidos a los de los bonos con CER. Hoy están rindiendo en promedio por encima del 85% anual, lo que implica un rendimiento muy superior al de un plazo fijo y un claro desprecio de los mismos por parte de los inversores que operan en el mercado local. Cabe destacar, que ante un dólar menos volátil y un view favorable a la capacidad del Banco Central de controlar el frente cambiario a través altas tasas de interés, el bono TJ20 o Bonte 2020 es un título que sería recomendable mantener en cartera, como señalábamos en el informe anterior. El mismo es un bono a tasa variable tipo bullet, que paga renta trimestralmente, y cuyo cupón se ajusta teniendo en cuenta la Tasa de Política Monetaria del BCRA. Esta tasa de política monetaria a pagar por el bono se determina a través del promedio aritmético simple de las tasas de las LELIQ.
Otra opción de inversión a tener en cuenta también son los instrumentos que se están ofreciendo con seguro de cambio, como el caso de las Letras de la Provincia de Buenos Aires que pagan en pesos el monto máximo entre los intereses devengados a la tasa fija nominal anual a licitar (generalmente superior a la de un plazo fijo), y el valor nominal en dólares a la hora de suscribir más un interés nominal anual de alrededor del 5% menos el valor nominal. Hace días hubo una licitación exitosa de estos instrumentos, y el día 12 de junio volverá a repetirse según informó en su sitio web el Mercado Abierto Electrónico.
Antes de cerrar, reiteramos un lineamiento que le está llegando a los inversores a través de distintas fuentes y que ya mencionamos anteriormente: la diversificación. Hoy existen fondos comunes de inversión que no contienen riesgo argentino y que son administrados por sociedades gerentes en el país y comercializados por distintos operadores del mercado local.
¡Buena semana!
(*) El autor es Licenciado en Ciencias Empresariales por la Universidad Austral de la ciudad de Rosario y candidato a Magíster en Economía Aplicada por la Universidad Torcuato Di Tella de la ciudad de Buenos Aires. Anteriormente se desempeñó como Consultor en tareas de Valuación de Empresas y de Activos Intangibles, M&A y Re estructuraciones, y actualmente como Analista de Renta Fija y Variable en TSA Bursátil.
